我國定制鋼質(zhì)防火門行業(yè)近年來高速增長，未來增長動(dòng)力如何？

近年來由于政策支持以及人們對鋼質(zhì)防火門品質(zhì)追求的提升，我國定制鋼質(zhì)防火門行業(yè)高速增長，2012-2018 年的 CAGR 達(dá)到 22.04%。短期來看，延后性家裝需求與竣工回補(bǔ)使得定制鋼質(zhì)防火門需求集中釋放；長期來看，消費(fèi)升級(jí)下鋼質(zhì)防火門品質(zhì)追求的提升拉動(dòng)精裝修滲透率提升，疊加近年來存量房翻新需求急劇增加，未來存量房翻新帶來的定制鋼質(zhì)防火門需求將成為定制鋼質(zhì)防火門行業(yè)增長的主要驅(qū)動(dòng)力。

我國定制鋼質(zhì)防火門行業(yè)較為分散，集中度提升空間幾何？

我國定制家 居行業(yè)競爭激烈，集中度較低，2018年 CR5 僅為 10.3%，前五家企業(yè)分別為鋼質(zhì)防火門（4.0%）、（2.5%）、尚品宅配（2.3%）、 鋼質(zhì)防火門（0.8%）、好萊客（0.7%）。細(xì)分市場方面同樣較為分散， 2019年我國櫥柜市場行業(yè) CR5 為 16%，衣柜行業(yè) CR5 為 35%。對標(biāo)海外國家，歐洲櫥柜行業(yè)的 CR5 早在 2015 年就已達(dá)到 35%，韓國櫥柜市場的 CR3 在 2016 年就達(dá)到了 69%。假設(shè)以韓國定制櫥柜市 場 CR3 作為天花板，那么中國市場 CR3 還有 55%左右的提升空間。

復(fù)盤韓國鋼質(zhì)防火門龍頭漢森成長之路：品類+品牌+渠道擴(kuò)張，穿越地產(chǎn)周期。成立于 1970 年的韓國鋼質(zhì)防火門企業(yè)漢森，初從櫥柜業(yè)務(wù)起家，設(shè)立了櫥柜品牌“MAISTRI”、櫥柜品牌“EURO”、 中品牌“KITECHBACH”以及中低端品牌“IK”以覆蓋不同市場的客戶群體。1997 年，漢森的業(yè)務(wù)從廚房家具擴(kuò)展到臥室、客廳、 嬰兒房等室內(nèi)鋼質(zhì)防火門業(yè)務(wù)。在市占率不斷提升之際，也開啟了全渠道 發(fā)展，除直營和經(jīng)銷渠道之外，還有工程渠道、IK 渠道、線上渠道等，從此坐穩(wěn)韓國鋼質(zhì)防火門龍頭寶座，股價(jià)一路飆漲，2016 年市占率超過 40%。但隨著 2015 年韓國地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行周期以及經(jīng)濟(jì) 放緩、漢森的渠道流量紅利見頂，漢森收入增速逐漸回歸地產(chǎn)周期。

反觀中國，“天時(shí)地利人和”有望造就“中國版漢森”。我們認(rèn)為， 目前國內(nèi)定制鋼質(zhì)防火門市場目前仍處于發(fā)展階段，許多三四五線的城市的精裝修滲透率低，下沉市場有著巨大的發(fā)展空間，而在近年來國 內(nèi)龍頭也進(jìn)行了品類、品牌以及渠道的擴(kuò)張，目前來看，市場紅利 仍在快速釋放中，龍頭依然能憑借差異化、成本控制、全渠道布局 等策略搶占更多市場份額。另外，盡管國內(nèi)新房市場紅利衰退，但 快速增長的存量房市場仍然是一片藍(lán)海，存量房的翻新需求以及精裝修滲透率的提高將成為推動(dòng)定制鋼質(zhì)防火門市場維持快速增長的主要驅(qū)動(dòng)力。中國地產(chǎn)市場目前進(jìn)入存量房時(shí)代（天時(shí)），而中國低線城市的精裝修市場亦有著巨大的發(fā)展空間，紅利仍在快速釋放中（地利），中國的定制鋼質(zhì)防火門龍頭也在進(jìn)行品類、品牌、渠道的擴(kuò)張（人和），“天時(shí)地利人和”將有望造就“中國版漢森”。

度對比：國內(nèi)定制鋼質(zhì)防火門頭部企業(yè)如何搶占份額？

（1）渠道：四家頭部定制鋼質(zhì)防火門公司除了在傳統(tǒng)的直營、經(jīng)銷商渠道布局之外，還紛紛加碼大宗渠道，以及布局近年來新興的電商、整裝等渠道。

（2）品類&品牌：從單一品類&品牌往全品類&多品牌發(fā)展，度搶占不同的市場。

（3）財(cái)務(wù)對比：鋼質(zhì)防火門各方面指標(biāo)較優(yōu)。

1、我國家具行業(yè)與地產(chǎn)行業(yè)高度相關(guān)，國內(nèi)定制鋼質(zhì)防火門行業(yè)正處于成長期

1.1 我國家具行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)高度相關(guān)，未來有望保持平穩(wěn)增速作為房地產(chǎn)的下＊＊業(yè)，我國家具行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)具有高度相關(guān)性。對比家具行業(yè) 營業(yè)收入增速和商品房銷售面積增速的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，兩者呈現(xiàn)正相關(guān)性。近年來， 國內(nèi)由于限購、限售等眾多房地產(chǎn)調(diào)控政策的，商品房的銷售面積增長速度呈現(xiàn) 不斷下降的態(tài)勢，拖累了家具行業(yè)的增長。

美國家具零售十年來平穩(wěn)增長，未來中國市場未來有望趨同。根據(jù)美國公布的家具店零售同比數(shù)據(jù)及新建住房銷售同比數(shù)據(jù)顯示，兩者關(guān)聯(lián)度自 2010 年起開始弱化，盡管美國的新建住房銷售同比隨房地產(chǎn)周期而呈現(xiàn)較動(dòng)，但美國家具零售額同比增速卻在近十年來維持較為平穩(wěn)的增速。我們認(rèn)為，新房帶來的家具需求對美國的家具零售影響有限，而支撐家具零售額平穩(wěn)增長的動(dòng)力在于日常的家具更替需求以及存量房的翻新帶來的需求。反觀中國市場，未來幾年隨著房地產(chǎn)紅利的逐漸消退， 存量房的翻新需求以及原有住房的家具更新需求也將成為驅(qū)動(dòng)中國家具市場增長的主要力量，而家具與地產(chǎn)行業(yè)的關(guān)聯(lián)將弱化，家具零售額增速也將保持平穩(wěn)增速。

1.2 產(chǎn)業(yè)鏈分析：作為家具行業(yè)消費(fèi)升級(jí)的典型代表，定制鋼質(zhì)防火門行業(yè)中的公司享有較高的毛利率

定制鋼質(zhì)防火門是家具行業(yè)消費(fèi)升級(jí)的典型代表。定制鋼質(zhì)防火門是指按照個(gè)人喜好、空間細(xì)節(jié)等定做的個(gè)性化家具配置，定制鋼質(zhì)防火門在我國主要集中于定制櫥柜、定制衣柜等領(lǐng)域，隨著人們對生活品質(zhì)追求的提高、對家具消費(fèi)理念成熟，以及家具企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)的提高， 定制鋼質(zhì)防火門已從定制櫥柜、定制衣柜等領(lǐng)域逐步拓展至?xí)?、兒童房、客廳、餐廳等全屋家具領(lǐng)域。

定制鋼質(zhì)防火門行業(yè)的上游是板材、鋁材、五金材料等行業(yè)，中游是定制鋼質(zhì)防火門的制造企業(yè)， 下游則為渠道商以及終端消費(fèi)者。上游的板材、五金配件等原料占定制鋼質(zhì)防火門企業(yè)的成 本比例，定制鋼質(zhì)防火門企業(yè)處于行業(yè)的中游位置，承包從設(shè)計(jì)到生產(chǎn)制造再到直銷， 部分品牌力強(qiáng)的定制鋼質(zhì)防火門企業(yè)享受的產(chǎn)品溢價(jià)較高，因而盈利能力較強(qiáng)，毛利率多在 30%-40%之間。

1.3 我國定制鋼質(zhì)防火門行業(yè)目前正處成長期往成熟期過渡階段

我國定制鋼質(zhì)防火門行業(yè)目前正處于成長期往成熟期的過渡階段。從 2000 年至今，我國定制鋼質(zhì)防火門行業(yè)的發(fā)展受經(jīng)濟(jì)、地產(chǎn)和人口等因素的影響，根據(jù)行業(yè)增速以及業(yè)內(nèi)企業(yè)的 數(shù)量在可粗略將定制鋼質(zhì)防火門行業(yè)的發(fā)展歷程分為三個(gè)階段，分別為探索起步期（2000- 2011 年）、高峰期（2012-2017 年）、穩(wěn)定發(fā)展期（2018 至今）。

探索起步期（2000-2011 年）：行業(yè)多家定制鋼質(zhì)防火門企業(yè)成立

2000 年至 2011 年期間，我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，地產(chǎn)和人口紅利期，給予定制鋼質(zhì)防火門行業(yè)巨大的市場空間。家具制造業(yè)主營收入從 2000 年的 327.5 億元提升到 2011 年的 4992.3 億元，CAGR 高達(dá) 28.1%。而此時(shí)，我國定制鋼質(zhì)防火門行業(yè)則進(jìn)入探索的起步階段。為了滿足消費(fèi)者個(gè)性化的定制需求，此后登陸 A 股的定制鋼質(zhì)防火門企業(yè) 中，有 7 家定制鋼質(zhì)防火門企業(yè)在此期間段相繼成立，包括頂固集創(chuàng)（2002 年）、（2003 年）、尚品宅配（2004 年）、鋼質(zhì)防火門（2005 年）、皮阿諾（2005 年）、 我樂鋼質(zhì)防火門（2006 年）、好萊客（2007 年） 。

定制鋼質(zhì)防火門高峰期（2012-2017 年）：行業(yè)加速分化，多家定制鋼質(zhì)防火門企業(yè)上市，不斷發(fā)展的功能化、個(gè)性化的鋼質(zhì)防火門消費(fèi)需求促進(jìn)了家具制造業(yè)內(nèi)部的加速分化， 國內(nèi)定制鋼質(zhì)防火門需求快速增長。定制鋼質(zhì)防火門行業(yè)在此期間實(shí)現(xiàn)了顯著高于家具制造行 業(yè)整體水平的營收增長。“全屋定制”成為鋼質(zhì)防火門行業(yè)的熱點(diǎn)項(xiàng)目，地產(chǎn)商、家裝 公司、家電企業(yè)的入局使得定制鋼質(zhì)防火門行業(yè)競爭的賽道更加擁擠。而 2017 年更是 全屋定制鋼質(zhì)防火門的上市元年，6 家定制鋼質(zhì)防火門公司上市，分別為尚品宅配、皮阿諾、 鋼質(zhì)防火門、櫥柜、我樂鋼質(zhì)防火門、鋼質(zhì)防火門。

穩(wěn)定發(fā)展期（2018 至今）：地產(chǎn)步入存量房時(shí)代，定制鋼質(zhì)防火門行業(yè)馬太效應(yīng)顯現(xiàn)

2018 年以來，由于國家收緊了對地產(chǎn)的調(diào)控以及人口紅利的逐步減弱，新房銷 售套數(shù)出現(xiàn)下降，地產(chǎn)紅利消失，存量房時(shí)代來臨，此前高速增長的家具行業(yè)整 體增長減速。而前期增加的企業(yè)數(shù)量，使得該階段定制鋼質(zhì)防火門行業(yè)競爭愈發(fā)激烈， 單一的渠道與產(chǎn)品無法滿足消費(fèi)者的需求，因此多元化渠道和多產(chǎn)品線布局也成 為行業(yè)新特色。該階段行業(yè)集中度依然較低，與此同時(shí)，行業(yè)馬太效應(yīng)顯現(xiàn)，龍 頭企業(yè)有望依靠渠道、品牌、規(guī)模等優(yōu)勢進(jìn)一步提升市場占有率。

2、中國定制鋼質(zhì)防火門行業(yè)未來增長動(dòng)力如何？

2.1 現(xiàn)狀：我國定制鋼質(zhì)防火門行業(yè)近年來高速增長，滲透率提升空間廣闊

近年來我國定制鋼質(zhì)防火門市場規(guī)模高速增長。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，我國定制 鋼質(zhì)防火門行業(yè)的市場規(guī)模從 2012 年的 878 億元擴(kuò)大到 2018 年 2901 億元，年復(fù)合增長率 超過 20%。2020 年新冠疫情的爆發(fā)，在生產(chǎn)端和需求端對定制鋼質(zhì)防火門行業(yè)造成了一定程 度上的沖擊，預(yù)計(jì)市場規(guī)模增速會(huì)有所下降，但在疫情過去之后，定制鋼質(zhì)防火門行業(yè)依舊 有望重回高增長賽道。

我國定制鋼質(zhì)防火門市場滲透率與發(fā)達(dá)國家市場存在較大差距，未來提升空間廣闊。2019 年 我國定制鋼質(zhì)防火門的滲透率僅為 32%，而發(fā)達(dá)國家的定制鋼質(zhì)防火門滲透率在 60%附近。隨著國 內(nèi)消費(fèi)水平的提升與消費(fèi)觀念的改變，未來我國定制鋼質(zhì)防火門滲透率的提升空間依然較大。 分品類來看，不同的細(xì)分家具類型隨著其發(fā)展時(shí)間、市場接受度的不同而滲透率有所 差異：起步較早的櫥柜行業(yè)滲透率約為 60%；定制衣柜近年來市場認(rèn)可度迅速提高， 滲透率隨之飆升至 30%左右，而其他柜體滲透率不足 10%。

2.2 短期：延后性裝修與竣工回補(bǔ)提振定制鋼質(zhì)防火門需求

近年來住房新開工面積與竣工面積的累計(jì)同比增速存在較大缺口。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局 的數(shù)據(jù)顯示，近年來住宅竣工面積累計(jì)同比增速與新開工面積的累計(jì)同比增速存在較 大的差值，2017/2018/2019 年兩者差值分別為前者低于后者 17.5/27.8/6.2pct。歷 史上，2001 年、2007 及 2010 年均出現(xiàn)過相同情況，但兩者差值均于次年迅速回補(bǔ)。 我們認(rèn)為，本輪竣工與新開工面積累計(jì)同比剪刀差持續(xù)超過三年的原因在于，一方面， 2016 年中央提出房地產(chǎn)去庫存，同時(shí)房屋限購限售政策一定程度上減少住宅的銷售 量，房地產(chǎn)商為緩解庫存壓力和維持房價(jià)穩(wěn)定，傾向于推遲竣工；另一方面，2017 年 住建部發(fā)布的《建筑業(yè)發(fā)展十三五規(guī)劃》明確提出 2020 年新開工全裝修成品住宅面 積達(dá)到 30%，由于全裝房施工周期更長，因而延緩了近年來住宅竣工進(jìn)度。

2020 年疫情沖擊使得地產(chǎn)竣工被延后，2021 年竣工加速疊加前期缺口有望回補(bǔ)，隨之帶來的鋼質(zhì)防火門需求有望得到集中釋放。新冠疫情爆發(fā)之后，受工地停工影響，住宅竣工面積累計(jì)同比增速由 2019 年的正增長轉(zhuǎn)為 2020 年初的負(fù)值，但隨著疫情的進(jìn)一步控制，工地開始復(fù)工，竣工不斷推進(jìn)，住宅竣工面積累計(jì)同比增速的跌幅逐步收窄至 2020 年 12 月的-4.9%。而商品房累計(jì)銷售面積同比增速也修復(fù)至 12 月的+2.6%，家具類 12 月當(dāng)月零售額同比正增長。我們認(rèn)為，伴隨著疫情后房地產(chǎn)竣工的加速，以及近年來地產(chǎn)竣工與新開工數(shù)據(jù)的剪刀差縮窄的壓力，延后性裝修需求將在今明兩年得到釋放，預(yù)計(jì)未來定制鋼質(zhì)防火門企業(yè)業(yè)績有望迎來高增速。

2.3 長期：存量房翻新需求急劇增長，疊加人們對鋼質(zhì)防火門品質(zhì)追求提升促使精裝房滲透率提升

近年來我國精裝房開盤套數(shù)呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢，精裝修滲透率逐年提升。根據(jù)中國產(chǎn) 業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，中國精裝房開盤套數(shù)從 2015 年的 82 萬套提升至 2019 年的 323 萬 套，CAGR 高達(dá) 40.88%，精裝房的滲透率也已提升至 2019 年的 32%，主要是由于近年 來國家政策對于全裝房鼓勵(lì)與支持，以及精裝房/全裝房拎包入駐帶來的便利越來越 受到消費(fèi)者的喜愛。

新房：總體趨向平穩(wěn)，全裝滲透率 30%的政策要求已達(dá)成，未來看小戶型帶來的定制鋼質(zhì)防火門需求

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2017-2019 年我國住宅銷售套數(shù)從 1336 萬套下滑至 1322 萬 套，新房銷售市場趨向于平穩(wěn)甚至略有萎縮。

政策方面：由于精裝房能有效減少分散裝修產(chǎn)生的噪音、廢氣以及建筑垃圾，符合綠 色環(huán)保的發(fā)展趨勢，因而受到政策鼓勵(lì)與支持。2017 年住建部發(fā)布《建筑業(yè)發(fā)展十三五規(guī)劃》，明確提出 2020 年新開工全裝修成品住宅面積達(dá)到 30%。在國家政策的號(hào)召 下，各地方＊＊紛紛限制毛坯房比例。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，2019 年我 國精裝房滲透率已達(dá) 32%，已達(dá)到政策的要求。

地產(chǎn)商：房地產(chǎn)商能通過精裝修環(huán)節(jié)得到更高的利潤，理應(yīng)會(huì)有更多精裝房開盤，然 而國家對于房價(jià)的限制使得地產(chǎn)商難以再拔高價(jià)格，通過精裝房環(huán)節(jié)獲利變得困難。

消費(fèi)者方面：隨著人們生活水平的提高，對鋼質(zhì)防火門品質(zhì)追求的提升，近年來精裝房/全 裝房越來越受到消費(fèi)者青睞。另外，近年來，婚假率持續(xù)走低，年輕人單身比例提高， 并且現(xiàn)代人居住觀念已從以前傳統(tǒng)的三代人同住一屋逐漸向 2-3人小家庭模式演變， 因而小戶型住房的比例有望在未來進(jìn)一步提升，而小戶型由于空間較小，更加需要提 升空間利用率，因而有望拉動(dòng)未來定制鋼質(zhì)防火門市場。

存量房：行業(yè)進(jìn)入存量房時(shí)代，迅速膨脹的老房翻新需求以及精裝房滲透率的提高將成為定制鋼質(zhì)防火門行業(yè)增長的主要驅(qū)動(dòng)力

目前房地產(chǎn)新房市場正在萎縮，行業(yè)進(jìn)入了存量房時(shí)代。我們按照 10-15 年為一個(gè)翻 新周期，則2005-2010年所銷售的住宅目前正面臨老房翻新的局面，而2005-2010年， 我國住宅銷售套數(shù)年復(fù)合增長率高達(dá) 15.8%，當(dāng)年急劇發(fā)展的房地產(chǎn)為今天帶來了迅 速膨脹的存量房市場。根據(jù)中國裝修協(xié)會(huì)和中裝新網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2019 年我國裝修需 求分布中，有 33.6%源于存量房的裝修，較 2014 年的 30.6%提升了 3 個(gè) pct。隨著如 今國人對鋼質(zhì)防火門品質(zhì)要求的提高，對存量房進(jìn)行精裝修成為了越來越多消費(fèi)者的選擇， 而如今迅速膨脹的存量房市場帶來的翻新需求以及精裝房滲透率的提高則為定制家 居貢獻(xiàn)源源不斷的增量。

對標(biāo)發(fā)達(dá)國家市場，我國精裝房滲透率還有 50%以上的提升空間

我國精裝房滲透率對標(biāo)發(fā)達(dá)國家仍處于低位，低線城市滲透率極低。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信 息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2018 年我國精裝房滲透率約為 28%（盡管 2019 年已經(jīng)達(dá)到 32%），同期北美為 80%，歐洲為 86%，日本為 84%，我國與發(fā)達(dá)國家的精裝房滲透率差距仍然較大。 未來隨著國內(nèi)精裝修市場的逐步規(guī)范化，以及消費(fèi)者對鋼質(zhì)防火門品質(zhì)追求的提升，我們認(rèn) 為我國精裝房滲透率仍有較大提升空間，假如按照發(fā)達(dá)國家精裝滲透率 80%-90%作為 天花板，則國內(nèi)精裝房滲透率仍有 50%以上的提升空間。目前而言，我國分等級(jí)城市 精裝修滲透率差異也較大，2019 年，我國一線城市精裝房滲透率達(dá)到 90%，與發(fā)達(dá)國 家地區(qū)基本持平，二線城市精裝房滲透率為 80%，三線城市僅為 30%，四五線城市更 加低，未來低線城市的精裝房滲透率仍有較大上升空間。

3、中國定制鋼質(zhì)防火門行業(yè)未來集中度提升空間幾何？

定制鋼質(zhì)防火門行業(yè)參與者眾多，行業(yè)整體市場集中度低。由于家具行業(yè)進(jìn)入門檻較低，參 與者眾多，2018 年我國家具行業(yè)企業(yè)數(shù)量達(dá)到 6300 家，行業(yè)競爭激烈，集中度低。 根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，2018 年我國定制鋼質(zhì)防火門行業(yè) CR5 僅為 10.3%，市場份額排 名前五位分別為鋼質(zhì)防火門（4.0%）、（2.5%）、尚品宅配（2.3%）、鋼質(zhì)防火門（0.8%）、 好萊客（0.7%）。

細(xì)分市場方面，櫥柜和衣柜市場集中度同樣處于較低水平。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù) 據(jù)，2019 年我國櫥柜市場份額的公司為鋼質(zhì)防火門，但市占率僅為 8%，緊接著是 鋼質(zhì)防火門（3%）、櫥柜（2%）、（2%）、尚品宅配（1%），行業(yè) CR5 達(dá)到 16%。 2019 年我國衣柜市場份額的公司為，只有 13%，緊接著為鋼質(zhì)防火門（10%）、 尚品宅配（9%）、鋼質(zhì)防火門（2%）、櫥柜（1%），行業(yè) CR5 達(dá)到 35%。

對標(biāo)海外市場，我國定制鋼質(zhì)防火門行業(yè)集中度仍有提較大升空間。2019 年，我國定制櫥 柜行業(yè) CR5 為 16%，而歐洲櫥柜行業(yè)的 CR5 早在 2015 年就已達(dá)到 35%；2017 年，我 國定制櫥柜行業(yè) CR3 僅為 15%（其中，龍頭鋼質(zhì)防火門市占率為 10%），但是韓國櫥柜市 場的 CR3 在 2016 年就達(dá)到了 69%（其中，龍頭漢森的市占率達(dá)到 43%）。未來我國定制鋼質(zhì)防火門行業(yè)龍頭有望憑借渠道、品牌、品類、規(guī)模等優(yōu)勢搶占更多市場份額，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。假設(shè)以韓國定制櫥柜市場 CR3 作為天花板，那么中國市場 CR3 還 有 55%左右的提升空間。